舍得酒业

(资料图片)

华福证券――营收稳健增长，毛利率短期承压，全国化步伐向前

事件：舍得酒业（600702）发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收35.29亿元，同比增长16.64%；实现归属于上市公司股东的净利润9.20亿元，同比增长10.07%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.98亿元，同比增长10.68%。其中，23Q2公司实现营收15.08亿元，同比增长32.10%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长14.83%。

营收端增长稳健，全国化步伐向前。分产品看，23H1公司中高档酒/普通酒分别实现营收27.57/5.13亿元，同比分别增长14.61%/23.75%。分渠道看，公司批发代理/电商销售渠道分别实现营收30.20/2.51亿元，同比分别增长14.95%/29.65%。分区域看，省内/省外市场分别实现营收9.33/23.38亿元，同比分别变化9.16%/18.91%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北市场”的战略，公司在白酒消费渐进式修复的大背景下，省外销售维持双位数增长，全国化布局持续深化。截至Q2末公司共有经销商2,405家，较2022年末增加247家。

费用端控制整体较好，毛利率短期承压。23H1公司销售/管理/财务/研发费用分别为6.18/3.04/-0.14/0.54亿元，费用率同比分别为17.52%/8.60%/-0.40%/1/54%，同比分别变化0.14/-1.35/0.28/0.76pct，期间费用率整体下行。盈利端，23H1公司整体毛利率为75.6%，同比下降2.6pct；净利率为26.1%，同比下降1.6pct，主要系Q2白酒消费不及预期的环境下，公司对应消费场景调整产品结构发力点所致。

短期受商务消费修复不及预期影响，拥抱变化积极改变，长期成长潜能足。22Q2受疫情等因素影响，公司营收有所下降，今年Q2在去年较低的基数上，受白酒商务消费不及预期的影响，公司在压力环境中积极发力疫后反弹较好的宴席市场。例如，公司6-8月针对全国高考升学宴消费者推出专项政策，活动产品涉及品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、舍之道，政策力度空前。此外，在五一小旺季期间，公司也推出了“五一喝舍得，扫码赢好礼”等活动，强化C端培育。随着下半年政策推助经济加快复苏，消费环境改善的背景下，舍得作为全国化势能和潜力较高的次高端酒企，成长弹性空间仍足。

盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为20.68/26.30/33.46亿元(前值21.54/28.52/36.41亿元)，参照可比公司，给予公司2023年28倍PE，对应目标价174元，维持买入评级。

风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

贵州茅台

长城证券――强者恒强，变革深化

事件：8月2日，贵州茅台（600519）发布《2023年半年度报告》，公司上半年实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%；基本EPS28.64元/股，同比增长20.76%；加权平均净资产收益率16.70%，同比提高2.13pct。

业绩持续加速，份额优先，后劲充足。Q2公司实现营业收入308.20亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润151.86亿元，同比增长21.0%。公司连续两个季度营收增达20%，达到19Q1以来最高水平，在行业调整期凭借独一无二的品牌势能抢抓份额。Q2销售毛利率为90.80%，同比/环比-0.98/-1.80pct，或因Q2系列酒占比较高及短期生产成本波动所致，H1毛利率同比降低0.31pct；Q2销售净利率为51.29%，同比/环比-0.66/-4.25pct，系费用率降低所致。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/+0.04/+0.01/-0.16pct。上半年公司完成茅台酒基酒产量4.46万吨，系列酒基酒产量2.40万吨，再创新高；6月末合同负债73.34亿元，同比减少24.1%，预计与公司打款节奏变化及直营占比提升有关。

飞天稳站价值高地，1935等产品协同突破，渠道变革持续深化。分产品，2023上半年茅台酒/系列酒收入分别增长18.6%和32.6%，飞天价格持续稳定在2900+/2700+，为其他产品提供价格锚点，上半年上市的兔年生肖、“二十四节气”系列新产品均取得积极反馈。系列酒增速亮眼，其中茅台1935贡献了较大增长；分渠道，2023上半年直销/经销收入分别增长50.0%和3.6%，直销渠道继续大力发展，占比提升至45.3%，“i茅台”累计注册用户突破4200万，实现不含税收入93.39亿元。

投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场统治力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。在新管理层的领导和改革下，公司不断发生积极变化。我们预测公司2023-2025年EPS为59.07、69.37、80.60元/股，当前股价对应PE倍数为31.0x、26.5x、22.8x，维持“买入”评级。

风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

华利集团

中信建投――多因素下Q2业绩亮眼，ASP延续高增

核心观点

23H1公司营收92亿元/-6.9%，1)量：23H1销量9100万双/-21%，Q1、Q2分别为3900万双/-24%、5200万双/-18%，系海外终端需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段；2)价：23H1人民币口径ASP同比+18%(预计美元口径增长9%+)，系产品结构优化叠加高单价新客户占比提升。23H1毛利率受产能利用率下降拖累承压，管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下降，净利率基本持平，单Q2在汇兑收益贡献下净利率亮眼。看好H2订单持续环比改善叠加低基数下业绩弹性。

事件

公司发布2023年中报：2023年上半年营收92.12亿元/-6.9%，归母净利润14.56亿元/-6.8%，扣非归母净利润14.36亿元/-6.1%；经营活动现金流净额13.88亿元/+25.8%，EPS为1.25元/-6.7%。

其中，23Q2单季度公司营收55.51亿元/-3.9%，归母净利润9.75亿元/+6.7%，扣非归母净利润9.64亿元/+8.1%。

简评

23H1在客户去库存压力下销量有所承压，Q2销量降幅已收窄，ASP延续高增。23H1营收92.1亿元/-6.9%(美元口径约-13%)，拆分来看，1)量：23H1销量9100万双/-21%，Q1、Q2分别为3900万双/-24%、5200万双/-18%，系海外终端对运动鞋需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段，但同比降幅Q2对比Q1已有所收窄；2)价：23H1人民币口径ASP约为101元/双，同比+18%(预计美元口径增长9%+)，其中Q1、Q2人民币口径同比+16%、+18%，系Nike产品结构优化叠加高单价新客户占比提升。

23H1毛利率受产能利用率下降拖累承压，管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下降，净利率基本持平，单Q2在汇兑收益贡献下净利率亮眼。23H1公司毛利率为24.5%/-1.8pct，其中Q2毛利率25.4%/-1.4pct，系产能利用率下降拖累。23H1销售、管理、研发、财务费用率为0.4%/+0.01pct、3.0%/-1.2pct、1.6%/+0.1pct、-0.9%/-0.04pct，管理费用率明显下降系H1订单减少下，绩效薪酬费用大幅减少，23H1管理费用下降1.36亿元。23H1汇兑收益6718万元，同比减少1700万元，汇兑收益主要来自于Q2，Q2汇兑收益约1亿元，同比增加2-3千万元。毛利率降幅大于费用率降幅，上半年营业利润率下降1.1pct至20.4pct，在所得税率下降影响下，净利率基本持平为15.78%/+0.03pct。

华利H1表现好于丰泰企业及裕元集团，7月丰泰及裕元制造业务仍承压，但降幅环比6月已有所收窄，海外品牌库存周转天数截至23年5-6月仍普遍处于较高水平，去库存仍在进行中，但表现有所分化。华利集团（300979）H1表现好于同行丰泰企业及裕元集团，23Q1华利、丰泰、裕元制造业务美元口径营收同比分别为-17%、-20%、-17%，23Q2分别为-10%、-20%、-20%，预计主要由于华利ASP提升幅度大于丰泰及裕元，销量方面，Q1、Q2华利销量同比分别为-23.7%、-18.6%，裕元为-24.0%、-23.6%，Q2华利表现略好于裕元制造业务。参考7月情况，丰泰及裕元营收增速仍承压，但环比6月降幅已有所收窄。根据海外主要运动服饰品牌Nike、Adidas、Deckers、Puma、UA、VF最新财报，截至23年5-6月，各公司库存周转天数仍高于疫情前理想水平(分别为105、127、174、165、165、111、232天)，其中Nike、Adidas环比上一季度小幅下降，Deckers、UA、VF环比上一季度仍有所提升。

盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入216.4、252.5、292.6亿元，同比增长5.2%、16.7%、15.9%；实现归母净利润32.5、38.7、45.4亿元，同比增长0.6%、19.1%、17.3%；对应最新估值P/E为18.9x、15.9x、13.6x，维持“买入”评级。

风险提示：

大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，再海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；

新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；

新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。比亚迪（002594）

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